人工智能目前在容量受限的單車道資本支出高速公路上運行。超大規(guī)模云提供商是這一勢頭的最大貢獻者，因此，投資者對云增長率保持領先。

但在過去的一個季度，你必須閱讀腳注和細則，才能超越推動這股浪潮的巨額投資。Microsoft Corp. 再次實現(xiàn)了令人瞠目結舌的 Azure 增長，但這種加速的很大一部分是 Azure 服務于 AI 推理——尤其是 OpenAI 的 ChatGPT——現(xiàn)在整齊地包含在 Azure 中包含的內(nèi)容的修訂定義中。這對于頭條新聞來說非常有用，但不利于隨著時間的推移進行同類比較。

與此同時，亞馬遜云科技公司為云基礎設施帶來了最大的收入，并發(fā)出了一個明確的信息，即需求超過供應——這意味著增長受到電力和組件的限制，而不是管道。這造成了一個奇怪的光學懲罰——AWS 以超過 1200 億美元的運行率顯示出十幾歲的增長，這被認為是“令人擔憂的”。但隨著容量上線和折舊周期的進展，它也預示著未來的上行空間。

谷歌有限責任公司（Google LLC）公布了強勁的季度數(shù)據(jù)，營收增長穩(wěn)健，營業(yè)利潤率穩(wěn)步提高，而GCP（業(yè)務的基礎設施即服務和平臺即服務部分）的增長速度遠快于云的整體增長速度——我們的估計接近40%。谷歌的積壓訂單正在增加超過 2.5 億美元，超過 10 億美元的交易繼續(xù)完成，這要歸功于谷歌的底層技術、強大的數(shù)據(jù)基礎和人工智能實力。隨著組合轉向人工智能密集型、以基礎設施為中心的工作負載，它成為谷歌的推動力，谷歌的規(guī)模繼續(xù)落后于 AWS 和 Azure。

共同點是面臨真正限制的資本支出軍備競賽。這三個參與者都表示，功率、站點、服務器和交貨時間將決定誰贏得人工智能推理以及誰可以將其貨幣化。Microsoft 的產(chǎn)能受到限制，AWS 表示需要“幾個季度”才能重新平衡，谷歌提高了其資本支出指南。因此，我們堅信這不是一個四分之一的故事;這是一場多年的權力爭奪，將決定下一個周期的利潤結構和現(xiàn)金流?？偠灾?，三大云公司本日歷年將在資本支出上花費約 2400 億美元，其中人工智能收入約占該數(shù)字的 10%。在巨額投資收回回報之前，我們顯然面臨著一個很大的障礙。

在這份突發(fā)分析中，我們向您介紹了我們對云基礎設施市場的最新看法，以全新的視角審視了背景下的增長率、今年的市場份額預測以及三巨頭的收益數(shù)據(jù)。我們還將分享一些來自企業(yè)技術研究的支出數(shù)據(jù)，并展望未來的道路。

Q2 一覽

美國三大超大規(guī)模企業(yè)剛剛提供了大約 60 億美元的 IaaS/PaaS 收入，而全包 IaaS/PaaS 同比增長了約 27%。重要的是，這是環(huán)比加速一個點——而需求仍超過供應。

利潤率繼續(xù)存在分歧。AWS 的營業(yè)利潤率約為 33%，低于上個季度的 39%，原因是折舊及其季節(jié)性庫存補償升級受到打擊——所有這些都受到持續(xù)的產(chǎn)能限制。谷歌云雖然利潤遠低于盈利能力，但仍顯示出實質性改善。營業(yè)利潤率從上個季度的 ~18% 和一年前的 11% 增加到約 21%，這顯示出穩(wěn)定的執(zhí)行力。由于 Microsoft 拖累了利潤率，其云營業(yè)利潤率更加不透明，但該公司給了我們一些可靠的提示和首次披露的 Azure 收入。Microsoft Cloud 收入為 467 億美元，增長 27%，毛利率為 68%，基礎設施規(guī)模下降了 2 個百分點，并且組合轉向利潤率較低的 Azure。但Microsoft首次將本財年的 Azure 數(shù)字定為 750 億美元——但請記住，最近的定義變化和 AI 推理促進了混亂的同類比較，并包含 Microsoft 巧妙的溝通策略。

然而，資本支出才是真實的故事。這三家公司——加上 Meta Platforms Inc.——在 6 月季度花費了約 870 億美元。根據(jù)我們的計算，亞馬遜 ~75% 的資本支出用于 AWS，這凸顯了供應的積累。最重要的是，Azure 的 AI 流行是真實的（但因 ChatGPT 推理而增肥），AWS 受到限制，但通過它進行投資，而谷歌在擴大規(guī)模的同時悄悄擴大利潤率。

讓我們看一下關鍵績效指標，并快速瀏覽一下重要的指標：

Microsoft：Microsoft Cloud 本季度為 467 億美元（同比+27%），智能云為 299 億美元（+26%），Azure 和其他云同比+39%（CC）;Microsoft 沒有披露其季度 Azure 性能，但我們已將我們的模型映射到 750 億美元的數(shù)字，并估計 Azure IaaS/PaaS 為 ~222 億美元;Azure AI 服務的金額為 ~30 億美元。管理層將需求超過供應的指引帶入 26 財年上半年（25 財年第二季度），其第一財年資本支出將超過 300 億美元。

AWS：AWS 收入為 309 億美元（同比+17.5%;ARR 124B 美元），營業(yè)利潤率為 32.9%，受季節(jié)性 SBC 和折舊增加的壓力;我們將 AI 服務與 AWS 掛鉤，價格約為 $2B。積壓訂單達到 195 億美元，資本支出仍然很高（據(jù)我們估計，亞馬遜第二季度 314 億美元中有 24 億美元流向了 AWS）。供應限制仍在繼續(xù)，但預計將在幾個季度內(nèi)改善。

谷歌云：谷歌云公布了 136 億美元（同比+32%）和 20.7% 的營業(yè)利潤率;我們估計 GCP （IaaS/PaaS） 為 ~$7.2B，總體增長速度比 Google Cloud “快得多”，GCP AI 服務約為 ~$0.6B。第二季度的資本支出為 $22.4B，2025 年的展望上調(diào)至 ~$850 億（2026 年再次更高），積壓訂單為 $1060 億，到 2026 年產(chǎn)能緊張。

三巨頭的利與負

現(xiàn)在讓我們看看每個球員的優(yōu)點和缺點。

Microsoft 快速閱讀

優(yōu)點：Azure 仍在快速增長——~39% 的增長，管理層指導下個季度達到 ~37% 的 cc，即使在容量有限的情況下也是如此。我們認為它會更高——GPT-5 可能高達 40%。3680 億美元的 RPO（同比 +37%）表明該公司還有很長的路要走，代工廠/代理商的采用與飆升的代幣吞吐量相結合，表明 Microsoft 已經(jīng)找到了一個真正的 AI 平臺飛輪。但它似乎與 OpenAI 密切相關，OpenAI 正在通過新的開源模型橫向擴展其生態(tài)系統(tǒng)。軟件效率正在開始提高（“每個圖形處理單元的令牌數(shù)量同比增加 ~90%）——如果沒有這一點，擴展人工智能基礎設施的毛利率拖累將更加嚴重。

另一個受歡迎的積極因素是 Azure 披露的 750 億美元。

缺點：Microsoft 仍然不會披露 Azure 營業(yè)利潤率，并且對云營業(yè)利潤率持謹慎態(tài)度?？傮w而言，Microsoft Cloud 毛利率同比下降 ~2 個百分點，受到 Azure 人工智能組合的壓力。到 26 財年上半年，供應仍然緊張，這意味著一些需求正在受到推動，而 Azure 的勢頭的很大一部分似乎與 ChatGPT 推理和報告定義變化有關，這混淆了相對于歷史報告的增長率。

AWS 快速閱讀

優(yōu)點：仍然是收入領先者，盡管營業(yè)利潤率從 30 多歲下降到 ~32.9%，但 AWS 仍然盈利，因為 AWS 本質上是一家銷售硬件資源的公司。供不應求;積壓訂單為 ~1950 億美元（同比+25%），AI 堆棧深入而廣泛——從 Trainium2 到 Bedrock，再加上在紐約峰會上宣布的 AgentCore/Kiro，以及一個龐大的生態(tài)系統(tǒng)，為 AWS 客戶提供了選擇，并為公司提供了全棧杠桿。

缺點：~17.5% 的總體增長落后于 Azure/GCP，并引發(fā)懶惰的比較。讓我們面對現(xiàn)實吧——在云勢頭方面，AWS 現(xiàn)在正在被 Microsoft 超越。沉重的資本支出意味著折舊增加，并且由于產(chǎn)能預計將在“幾個季度”內(nèi)重新平衡，短期上行空間可能會受到限制。

谷歌快速閱讀

優(yōu)點：Google Cloud 在規(guī)模和盈利能力方面取得了不錯的結合——增長 ~32%，營業(yè)利潤率 ~20.7%——GCP（IaaS/PaaS + AI）的增長速度遠快于整體云（tCR 估計 ~39%）。積壓的勢頭是真實的，達到 ~1060 億美元，超過 2.5 億美元的交易翻了一番，1H25 的 10 億美元以上獲勝與 2024 年全年相當。

缺點：到 2026 年，運力仍然緊張，這可能會加快收入確認的速度，而 Alphabet 表示，隨著資本支出的增長，折舊將加速——這兩者都是潛在的利潤率阻力。純 IaaS/PaaS 的披露仍然不太精細，因此我們依靠定性信號和調(diào)查數(shù)據(jù)來了解 GCP 的確切組合轉變。

IaaS/PaaS 收入和市場份額的記分牌

讓我們縮小一下，看看全年收入和市場份額預測：

云基礎設施現(xiàn)在是一個價值 25 萬億美元的市場。2025 年，阿里巴巴 3+ 巨頭將清除約 2590 億美元的 IaaS/PaaS 收入，同比增長約 26%。AWS 以 ~1266 億美元的收入領先者仍處于領先地位，但其增長節(jié)奏（~18%）遠低于 Microsoft Azure 和 Google Cloud Platform，兩者均處于 30 多歲。Azure 是大新聞：2025 年 IaaS/PaaS 將達到 ~877 億美元，人工智能推理量和 Microsoft 對“Azure”的轉變推動了增長。GCP 以 ~283 億美元穩(wěn)居第三，在較小的基數(shù)上增長速度與 Azure 差不多。

份額轉移仍在繼續(xù)。自 2024 年以來，AWS 的 IaaS/PaaS 份額下降了約 4 個百分點，至 ~48.6%。Microsoft 上漲 ~4 個百分點至 ~35.3%，而谷歌則穩(wěn)定在 ~10% 左右。換句話說：Azure + GCP 的總增長率為 ~38%，而 AWS 的增長率為 ~18%——這一差距繼續(xù)吸引人們對 AWS 的負面關注。

收入線之下是一個前所未有的資本支出周期。三巨頭每年將向數(shù)據(jù)中心、電力和服務器投入約 2400 億美元，以滿足人工智能需求。然而，2025 年的人工智能服務收入僅為這三者中的 ~250 億美元，這意味著大量的前期加載——也就是說，現(xiàn)在有大量支出用于貨幣化，（希望）以后擴大規(guī)模。最重要的是，AWS 仍然投入了最多的資金，但 Microsoft 的定義加人工智能戰(zhàn)略正在迅速獲得份額，而谷歌正在悄悄地通過盈利能力提高和漫長跑道的證據(jù)來復利。

Microsoft 巧妙的空殼游戲

讓我們看看解釋增長率和游戲供應商玩弄數(shù)字的細微差別。

如上圖所示，Azure 的收入軌跡非常引人注目。進入 COVID，我們估計 Microsoft Azure 每季度產(chǎn)生大約 40 億美元的收入。今天，我們的估計表明，Azure 的運行成本每季度超過 210 億美元，增長率在 30% 的范圍內(nèi)。請注意，2024 年的收入趨于平緩，大致與 Azure 定義中刪除企業(yè)移動性、安全性和 Power BI 每用戶定價收入同時發(fā)生。它用規(guī)模較小但增長更快的人工智能取代了那些低增長的企業(yè)。因此，隨著 Azure AI 服務的啟動，你會看到 Azure 曲線在 2025 年急劇上升。時機恰到好處，Microsoft 披露 Azure 已超過 750 億美元。

Microsoft 的 2025 財年將于 2025 年第二季度結束，750 億美元的數(shù)字對應于 2024 年第三季度至 2025 年第二季度的 CY 期間。在我們看來，Microsoft 巧妙地安排了對 Azure 收入的重新分類和 750 億美元的披露，以強調(diào)其龐大的收入基礎以及相對于 AWS 明顯更高的增長率。

但這是“增長光學”幻燈片——人們玩的游戲。

上圖的下半部分試圖將每個人都放在同一個領域。AWS 在本季度實現(xiàn)了 ~309 億美元的 IaaS/PaaS，增長了 17.5%。映射到 750 億美元的數(shù)字，我們看到 Microsoft 為 ~222 億美元，+39%。如果您對 ChatGPT 的提升和 Microsoft 的定義調(diào)整進行標準化，那么我們的“核心 Azure”范圍為 ~185 億美元至 190 億美元，在 30 年代中期增長;或者，根據(jù)之前的定義，20%。在這種規(guī)模下，AWS 歷史上也在 30 年代中期增長，因此“AWS 落后”的模因主要是變化率噪音。Google Cloud Platform 的規(guī)模為 ~72 億美元，增長 ~38% 至 39%。強勁，但當 AWS 達到 ~70 億美元時，它以 ~45% 的速度增長，所以這并不是前所未有的高速增長。

Net-net：市場正在撕裂，但 Azure 的很多流行趨勢是 AI 推理光學器件。喬治·吉爾伯特指出，Microsoft 不想強調(diào)它尾巴上有一只 ChatGPT 老虎的事實。OpenAI 可能 50% 的收入用于銷貨成本——即 Azure 費用。關鍵是，剝離這一點，AWS 和 Azure 的增長曲線在隨著時間的推移對業(yè)務規(guī)模進行標準化時會收斂。盡管如此，AWS 仍然是美元領導者，Azure 在這些 AI/OpenAI 順風中獲得了份額，而 GCP 則在較小的基礎上干凈利落地執(zhí)行。

ETR 支出數(shù)據(jù)證實了速度宏

讓我們看看 ETR 對三大云參與者的一些支出數(shù)據(jù)。

ETR 的共享凈得分數(shù)據(jù)顯示，支出勢頭仍然有利于 Azure。請記住，這是基于帳戶的，而不是基于收入的。2025 年 7 月，Azure 在 986 個帳戶中發(fā)布了 60.2% 的共享凈得分，在 1,777 個共享響應總數(shù)中遙遙領先于 AWS 的 45.3% （N=784） 和 GCP 的 36.2% （N=437）。40% 的虛線表示支出速度高度提高，因此盡管 AWS 的得分較低，但它仍然很高。在過去的 18 個月里，Azure 一直保持著 60%+ 的凈得分，這與 AI 驅動的擴展和 Microsoft 的捆綁杠桿率一致。AWS 在 2023 年底疲軟，然后恢復到 40 多歲——穩(wěn)定但容量仍然有限。GCP 的勢頭從 2024 年到 2025 年中期降溫，現(xiàn)在是 30 多歲，可能反映了更大、更長的交易周期，而不是廣泛的擴張。凈值為：在重疊的帳戶中，帳戶份額動量 = Azure > AWS > GCP。

市場滲透率顯示優(yōu)先事項可能發(fā)生轉變

這是一張類似的幻燈片，但它顯示了對數(shù)據(jù)集的滲透。

令人驚訝的是，這三者在普遍性指標上都顯示出減速。面對快速和加速的云增長率，這并沒有飛翔，但它所說的是支出正在轉向其他類別，即人工智能;可能會暫停云上的人工智能實驗，并考慮轉向本地——或者朝這個方向平衡。同樣，這些數(shù)據(jù)并不代表支出水平，而是代表賬戶滲透率。Microsoft 無處不在，并說明了為什么 Azure 的滲透率如此之高。AWS 繼續(xù)擴大其足跡，共享賬戶滲透率 GCP 仍然是第三大參與者，與領導者相去甚遠。

展望 2025 年下半年和 2026 年

最后，讓我們看看未來值得關注的事情。

以下是進入 H2 和 2026 年牛市和熊市窗口的底線：我們正在跟蹤決定排行榜的三個波動因素——代理商采用率、功率和硅。如果試點轉向生產(chǎn)，并且企業(yè)代理嵌入到 Microsoft M365、Google Workspace 和自定義應用程序中，我們可能會獲得第二波云遷移和真正的生產(chǎn)力提升。

對于缺乏無處不在的協(xié)作軟件平臺的 AWS 來說，它必須主要依賴其構建者。圍繞 Q Developer 的產(chǎn)品對于開發(fā)人員在 AWS 平臺上創(chuàng)建軟件和應用程序至關重要。但是，如果客戶沒有看到廣泛的投資回報，并且他們遭受概念驗證疲勞，那么事情可能會放緩。當然，我們也一直在關注宏觀支出形勢，目前人工智能之外的宏觀支出形勢持謹慎態(tài)度。

我們還在關注資本支出擴建和許可的步伐——如果監(jiān)管繼續(xù)拖延，“電力短缺”成為常態(tài)，增長就會因缺乏千瓦而放緩，而不是潛在需求。

對于像這三位這樣的芯片設計人員來說——如果性價比不僅通過 Nvidia Blackwell GPU，而且通過 AWS 的 Trainium 和 Google 的 TPU 等內(nèi)部芯片不斷提高，以及更好的推理經(jīng)濟性，超大規(guī)模企業(yè)可以保持定價權，這將拉動相鄰的服務。如果 GPU 仍然受到限制，或者客戶擔心 CUDA 鎖定和高訓練成本，這可能是一個阻力，而熊市的情況是遷移緩慢，客戶可能會有所退縮。

主權云是貨幣化的順風車。Microsoft 憑借其傳統(tǒng)的本地 Azure 堆棧足跡，擁有三巨頭中最強大的混合故事，并且有證據(jù)表明其非云業(yè)務仍然強勁。谷歌可能更有動力與本地部署合作，而 AWS 則加倍重視 VPC 原生主權，并將 Outposts 放在口袋里。政策是通配符;具有許可/數(shù)據(jù)使用明確性的親創(chuàng)新框架支持支出，而廣泛的反壟斷/關稅沖擊或人工智能投資回報率真空將導致買家踩剎車。

我們的基本情況是，試點開始轉換，電力逐漸緩解，定制芯片提高了推理單元的經(jīng)濟性，主權的需求繼續(xù)存在。但最大的擔憂是企業(yè)繼續(xù)在為良好的數(shù)據(jù)而苦苦掙扎。糟糕的數(shù)據(jù)將限制人工智能的投資回報和代理的采用。綜上所述，資本支出仍然是人工智能熱情的支柱，Azure 劇本正在流行。AWS 并沒有停滯不前，谷歌的安靜執(zhí)行顯示出組合和利潤率的改善，這令人鼓舞。

注意這些跡象：代理采用率、每周活躍用戶和代幣量。此外，還要關注資本支出與人工智能收入的實現(xiàn)、非 GPU 芯片的推理份額、主權云 RFP 速度以及責任規(guī)則的任何變化。

如果玩家達到這些目標，云的上升周期將持續(xù)到 2026 年。這是我們的期望。這是我們的基本情況。